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真人赌博平台:2018年中国债市展望

时间:2017/12/23 18:10:15  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:2017年对中国债券市场的投资者而言,是较为煎熬的一年。全年10年国债收益率升近100bp,10年国开升120bp左右,信用债涨幅则在90-130bp不等,延续了2016年四季度以来的债熊走势。那么2018年债市将何去何从,结合国内外宏观形势与去杠杆、严监管的政策延续来看,依然不...

2017年对中国债券市场的投资者而言,是较为煎熬的一年。全年10年国债收益率升近100bp,10年国开升120bp左右,信用债涨幅则在90-130bp不等,延续了2016年四季度以来的债熊走势。那么2018年债市将何去何从,结合国内外宏观形势与去杠杆、严监管的政策延续来看,依然不容乐观。

先简要回顾2017年以来的债市走势。一季度,中国央行延续了2016年下半年开始的宏观去杠杆政策,金融体系流动性波动加大,资金成本大幅上升,并带动利率债长端收益率大涨30bp左右。二季度,随着银监会两周时间内连发8个监管文件,严监管与去杠杆并举,银行间委外业务开始自行整顿,流动性波动一度加剧,债市收益率屡创新高,若以贷款市场与债券市场的利差作为标尺衡量,则其调整深度已经超出2013年去杠杆时期。三季度,由于7、8月经济增长的放缓和二季度金融市场的动荡,去杠杆政策力度趋于缓和,流动性和债市收益率整体处于盘整状态,均值较二季度小幅上升,但并未突破上半年高位。四季度,随着去杠杆进程下货币市场利率与传统存贷款市场利率拉大而导致的存款脱媒加速,银行存款增速大幅趋缓,负债降低,成本上升,对债券配置的需求乏力,债市由于供需失衡及对十九大后监管趋严的担忧,盘整态势被打破,数次出现收益率暴升局面,10年国债远远超出上半年高点,收益率两次破4%,10年国开波动更甚国债,收益率逼近5%。

展望2018年中国债券市场的走向,首先要弄清可能对债市产生重要影响的几条脉络在来年的发展路径。

第一条脉络是中国宏观经济政策将会怎么走,今年以来奉行的政策主要目标(去杠杆、严监管)是否会转向,这将直接影响人民银行货币政策微调方向,继而影响金融体系流动性的整体水平;第二条是欧美等主要经济体来年经济政策的外溢效应对中国经济的影响会有多大,会否大到影响国内经济政策的施政力度和空间,极端情况下,若出现外生冲击严重影响国内经济增长和金融稳定的情形,中国是否存在主动调整政策方向的可能;第三条是在来年的政策背景下,债市供需会怎么发展,今年四季度开始由银行存款增速大幅放缓引发债券市场供需失衡进而导致债市收益率暴涨的局面是否仍会延续,有没有转圜余地。

12月8日,中共中央政治局召开会议,研究分析2018年经济工作。会议强调,要长期坚持稳中求进的工作总基调,并将推动高质量发展作为当前和今后确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。会议提出的三大攻坚战第一点便是化解重大风险、有效控制宏观杠杆率和增强金融服务实体经济能力。这表明对经济质量的追求正在逐步取代增速,成为未来经济发展的核心,与十九大报告中不再提及经济增速的导向一致。而提高发展质量的关键,便是要降低宏观杠杆率、出清僵尸企业、促进产业升级、完善结构调整,这与今年以来去杠杆和严监管的宏观政策导向是基本一致的。再结合十九大后,多位高层监管官员在公开场合的讲话,以及近期美联储加息后、中国央行为了明确去杠杆的态度而象征性地调升政策工具利率的操作来看,去杠杆和严监管政策仍将成为2018年宏观经济政策的主要目标。当然,这并不意味着稳增长就被完全放弃,无论是出于完成2020年经济增速(较2010年)翻番的目标,还是出于提升经济发展信心、避免失速风险的考量,维持经济合理的增速都仍是必要的。这也意味着决策层对经济增速短期下滑的容忍度虽然在不断提高,但并非没有上限。

可以预计,2018年货币政策的主基调仍将是稳健中性,随着房地产市场的冷却、投资增速的下滑和基建的放缓,经济下行压力仍不容小觑,实质性加息(基准存贷款利率调升)的可能并不高;监管政策在国务院金融稳定发展委员会的领导下将更加健全;货币政策、监管政策和财政政策之间的协调也会更加平滑有效。在此基础上,若无重大外部冲击的影响,全年流动性的波动将小于今年,但是随着去杠杆进程和市场出清的深化,以及美联储加息可能带来的外溢效应,货币市场利率中枢或有继续上行可能。

从国外宏观环境来看,近期美联储和欧洲央行纷纷上调了未来几年的经济增长目标,2018年的上调幅度最大,前者多少受特朗普减税政策的刺激影响,后者则是对欧元区经济自身复苏程度的判断。而经济的向好发展,将加速欧美货币政策正常化的进程。

根据美联储最近一次议息会的结果,其利率预期点阵图预示2018年将加息三次,对通胀的预期也将在2019年达到并稳定在2%的政策目标。而欧洲央行最新一次的议息会显示,由于对通胀的预期距政策目标仍有距离,当前的利率水平将维持在QE结束“很久之后”,因此加息应不在2018年的政策范围内,但QE结束的进程或随着经济的转好有加快的可能。随着全球发达经济体货币政策正常化进程的深化,其政策溢出效应必然也会对中国经济和金融体系产生影响。不过,虽然中国央行出于发展和稳定的考虑,并未调升基准存贷款利率,但是金融市场利率却一直处于加息通道中,且四季度以来幅度有所加大,从美国加息后,中国金融市场平淡的反应来看,已经完全对冲了其影响。除非来年出现严重影响国内经济增长和金融稳定的黑天鹅事件,否则中国央行维持当前货币政策目标的可能性较高,利率调控也更多是集中在金融市场而非传统存贷市场。

假设第一条脉络如我们所预期的一样,宏观政策主要目标不变,第二条脉络的国外政策溢出效应对国内经济、金融环境影响在可控范围之内,那么第三条脉络所提及的今年四季度以来银行因存款增速下降、负债成本提高而导致对债券需求减少的状况短期内难有改善,将延续至2018年。

笔者曾经认为,债市收益率的高企会快速抬高实体经济融资成本,减少融资需求,对经济的负面影响会很快反映出来,继而推动宏观政策松动,从而将于明年上半年形成债市反转的基础。然而从目前的情况来看,虽然今年以来企业债净融资总额为数年来最低,wind数据也显示,存续信用债的年度增量远远低于过去几年,但是今年社融增量却依然增长迅猛,这其中主要的原因便是债券与贷款融资的轮换。今年前11个月人民币新增贷款累计达到13.26万亿,假定12月新增贷款与去年同期相仿(1万亿左右),则今年新增贷款累计增速有望达到14.6%,远超市场12%-13%的的增速预期。这表明,在债市收益率不断创新高的背景下,企业融资需求在向银行贷款渠道转移,而为了保证实体融资需求得到满足,央行采取了“宽信贷”(放宽了合意贷款增速)的政策进行对冲。

这种资产的轮换目前看来有两大优点,其一是延缓社会融资成本的上升速度,减缓对实体经济的影响,延长去杠杆进程。债券与贷款本质上是两个市场,参考的是不同的利率体系。前者是参考金融市场资金利率,比如银行间的SHIBOR、质押式回购利率等等,市场化程度很高,反应非常敏锐,在去杠杆进程引发的市场利率“加息”通道下,债券融资的成本也不断水涨船高。后者参考的是央行公布的基准贷款利率,由于传统贷款市场竞争较为激烈,大中型国企定价权较高,在基准利率未上调的情形下,实际贷款利率上浮比例和速度均要低于金融市场。

其二是与近期监管部门对商业银行抑制同业、回归本源的倡议相一致。近期央行联合三会一局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》以及银监会发布的《商业银行流动性管理办法(征求意见稿)》,都分别从不同角度表达了对商业银行抑制同业、回归本源的希望。债券作为银行间同业市场最重要的投资品,其与贷款资产的轮换,一方面有利于抑制同业业务,一方面则利于存款的直接创造,符合目前去杠杆和回归本源的政策导向。

也正因为有这两个优点,加上决策层对经济的关注已经从速度转向了质量,政策部门对目前债市的状况并无过多忧虑,四季度债市大幅暴跌时,也不像2016年12月那样,有鲜明亮出救市的态度。仅仅在10年国债收益率两次盘中超出4%后均遭遇国债期货迅速拉升而回调这一情景上,能看出一点维稳意图。换个角度来看,国债4%,政策性金融债5%,或许就是当前的政策容忍上限。因此,债市当前所处窘境短期内难有改进空间,2018年定向降准新增流动性也仅有3000亿左右,对债市的供需失衡难有本质改善。

值得注意的是,随着宏观去杠杆的深化,2018年政策面对利率债收益率的容忍上限可能会间断性的抬升,尤其是美联储加息还可能推动这一进程(今年3月和12月两次美联储加息,央行都上调了相应政策工具利率),债市的底部或仍未到来。从时点来看,2018年上半年债熊走势大概率仍将延续,收益率高位震荡;下半年则要看融资成本上升对经济的影响程度能否支持政策面有所改变,以及近期公布的资管新规和流动性风险新规对非标资产的限制能否有效提升金融机构对债券配置的需求,但若是在去杠杆、严监管格局不变的前提下,反弹回调可期,牛市行情难觅。

(作者系恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人,中国首席经济学家论坛高级研究员,华南理工大学公共政策研究院客座研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftchinese.com)


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